投资亮点
首次覆盖华夏航空（）给予跑赢行业评级，目标价16.60元，对应/年22.0/17.7倍市盈率。理由如下：
?支线航空市场是高速增长的细分市场，我们预计到年或有4倍空间。不同于干线航空市场客流集中，且核心市场需求较高，支线航空市场需求分散，单点需求较小，市场更为下沉（主要市场为年旅客吞吐量万人次以下机场），与干线航空市场错位明显。根据我们的测算，支线机场的旅客吞吐量过去9年年化增速接近17%，高于同期整体民航旅客吞吐量增速10%。年支线机场旅客吞吐量占行业整体旅客吞吐量比例为7%，如果年该比例提升至14%，我们预计有4倍空间。随着人均GDP不断增长，我们认为航空出行需求会从大型城市逐渐下沉，支线机场旅客吞吐量有望维持高速增长。
?华夏航空长期专注于支线航空市场，通过航线网络不断扩张，获得高增长，我们预计公司-年机队复合增长为20%。公司一直以来坚持开拓支线航空市场，通过不断进入新的区域市场（年进入新疆市场、年进入云南市场、与衢州政府签署合作协议），拓展航线网络获得高速增长。我们认为航线网络的持续扩张保障了公司的高增速，为公司最重要的看点。年11月，公司已与商飞签署国产飞机引进协议，保障飞机后续供应。
?机构运力采购模式保障公司利润水平。考虑到支线城市也有航空出行需求，但需求较弱，公司采用机构运力购买的方式度过前期盈利较为困难的阶段。年，机构运力购买收入（协议中规定的、除机票收入之外额外增量部分）贡献公司整体收入30%。
我们与市场的最大不同？我们认为公司盈利高增长具备持续性。
潜在催化剂：受益于低基数以及公司航线网络的持续扩张，年上半年业绩或实现高增长。
盈利预测与估值
我们预计公司~年EPS分别为0.48元、0.76元、0.94元，CAGR为39.9%。考虑到公司内生增长较快，我们采用市盈率方法估值，基于公司年22倍市盈率，对应目标价人民币16.60元，相较于当前收盘价有32.9%的上行空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。
风险
机构运力购买收入大幅下降、其他收益大幅下降、机队引进降速、高铁网络快速扩张、国内疫情反复、燃油套保大额亏损。
财务报表和主要财务比率
公司简介
华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的航空公司，是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者。公司成立于6年4月，主营运基地为重庆江北国际机场。公司自初成立以来一直明确坚持支线战略定位，始终致力于中国支线航空市场的开拓发展，坚持以解决三四线城市通达性问题为目标，开展全国性的运行基地布局。公司航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北地区。
行业空间：支线航空市场增长或迎来加速
支线航空定义：参考华夏航空对于支线航空的定义，我们认为支线航空指一端连接支线机场（旅客吞吐量万人次以下）、航线构成以纳入支线航空补贴的航段为主，运营机型主要为民航局规定的支线机型（座以下的飞机）的航空公司。与支线航空市场相对应的是我们比较熟悉的干线航空市场，干线航空市场需求集中，单点需求大，而支线航空市场需求少且分散。
支线机场与干线机场之间“二八效应”明显。年支线机场共有个，占到全国机场总数的69%，旅客吞吐量为9,万人次，占年全国旅客量6.8%。各个地区均有支线机场布局，数量众多，且分布较广，但单个机场的航空需求较少。
现状：中国支线航空市场的发展仍处于初级阶段
对比美国，中国支线航空仍然处于发展初期阶段。当前我国支线机场的旅客吞吐量占到整体旅客吞吐量6.8%，支线飞机数量占到整体5.0%；而美国支线航空旅客吞吐量占到整体旅客吞吐量18%，支线飞机数量占整体行业机队规模约32%，差距较大。我们认为随着经济水平不断增长，支线航空市场出行需求将迎来持续发展。
全国80%的航空旅客量集中在不到20%的机场，年支线机场所在地航空渗透率仅0.11。年全国千万级旅客吞吐量以上的机场个数仅占16%，但其旅客吞吐量占全国总量83%，全国80%的航空旅客量集中在不到20%的机场。根据我们的测算，年全国人均乘机次数约0.47（每人每年乘机0.47次），而支线机场所在地的人均乘机次数仅0.09（航空旅客量/机场所在地常住人口），这些城市有大量居民从未乘坐过飞机。
我们认为过去支线航空的发展更多依靠政策刺激。由于支线航空市场需求较为分散且单点需求不高，因此我们认为支线航空的发展更多依靠政策刺激。我们梳理了历史上支线航空相关的政策（详见附录），在政策较为倾斜的年份（7-年、年以后），支线航空均获得较好发展。
展望：城镇化和经济持续发展将推动支线航空需求快速增长
-年，机场行业旅客吞吐量年均复合增速为10%，支线机场为17%，显著高于整体行业增速。我们认为，支线航空市场未来仍能维持高增长，主要驱动力为人均可支配收入的增长。低线城市航空渗透率较低，我们认为“收入效应”有望持续拉动低线城市航空市场的消费活力。
在城镇化和经济发展的共同推动下，中国低线城市社会消费总额和人均收入增长明显。航空具有可选消费属性，根据中金消费组的统计[1]，年，二、三、四线城市及农村消费者信心比照年均有显著提升，其中以三线城市、农村幅度最大，与一线城市下降的消费者信心形成明显对比。我们认为随着经济发展和城镇化的稳步推进，居民可支配收入提升，相较于一线城市以房租为代表的生活成本上升，“收入效应”下三四线城市居民实际购买力较强、具备较大潜力。
支线机场旅客吞吐量未来或有4倍空间。根据中国民航局设定的大众化战略目标[2]：年将满足人均乘机次数1次、旅客运输量15亿人次（对应机场旅客吞吐量30亿人次）的市场需求。根据我们的测算，支线机场的吞吐量占比从年2.4%提升至年6.8%[3]，我们假设年支线机场旅客吞吐量占比翻倍至14%，则预计年支线机场旅客吞吐量有望达到4.2亿人次，对应复合增速约14.7%。
空域形成硬约束，“控总量、调结构”政策下，一线城市增长受限。中国与美国国土面积相当，而中国航空市场集中在胡焕庸线以东南，美国航空市场在全境分布相对均匀，粗略估计，中国的空中密度已经比美国高出一定比例。年9月，民航局发布“控总量调结构”政策，主辅协调机场时刻增量受限，支线机场时刻保持高增速。我们认为，由于空域形成的硬性约束叠加民航局以安全准点为核心的调控，一线城市航空旅客量增速仍将受到限制。
“交通强国”大力发展支线航空，干线航空“市场下沉”为支线航司带来干支联程机遇。年中共中央、国务院印发的《交通强国建设纲要》中提到“大力发展支线航空，推进干支有效衔接”，随着“控总量、调结构”政策的持续实施，我们认为非一线城市对行业增长的贡献或将持续提升、成为主要驱动力，而干线航司的“市场下沉”也为支线航司带来干支联程业务的机遇。
国产支线飞机的投产为中国支线航空市场增长添砖加瓦。ARJ21（AdvancedRegionalJetfor21stCentury）在2年4月经国务院批准立项，是我国研制的具有自主知识产权的新型涡扇支线飞机。年11月29日，第一架ARJ21支线飞机从上海飞往成都，正式交付给成都航空公司，之后国航、东航、南航也分别与中国商用飞机有限责任公司在中国北京签订《ARJ21-飞机买卖协议》，分别向商飞公司购买35架ARJ21-飞机，计划于年至年分批交付。
公司成长：航线网络不断扩张
发展历史和股权结构
华夏航空于6年4月18日在贵州省成立，是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，致力于开拓发展中国支线航空市场。公司积极布局全国性基地，通过与机构客户和干线航空公司进行合作，努力提升三四线城市之间的航空通达性，建立起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。从6年首航起至年末，华夏航空扩张至机队规模49架，在飞航线条，通航城市个，支线航点占全部国内支线机场比例达42%。华夏航空主运营基地为重庆江北机场，在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个飞行基地和天津、成都、兴义3个过夜基地。公司航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区。
公司控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司，实际控制人为胡晓军先生。截至年上半年，公司控股股东华夏航空控股（深圳）有限公司持有公司32.34%的股权。公司实际控制人为胡晓军先生。胡晓军先生于年11月至5年9月在北京首都机场博维空港设备管理有限公司担任董事长、总经理；年1月至年4月担任华夏航空教育科技产业有限公司董事长，于6年4月起担任华夏航空董事长。
历史财务表现
过去三年，随着机队规模扩大以及支线航线网络不断拓展，华夏航空营业收入保持高速增长，分别实现收入34.5亿元、42.6亿元和54.1亿元，同比分别增长35.2%、23.5%、26.9%。近三年的净利润分别为3.74亿元、2.47亿元和5.02亿元，同比分别增长8.2%、-33.9%、%，净利润率分别为10.9%、5.8%和9.3%。年公司处于上市后战略转型期，由之前粗放式增长转为重视航线网络搭建，于年开始进入新疆地区，搭建新疆次级航空枢纽，并于年初步完成网络搭建，因此年我们看到公司收入、净利润和净利润率重回正增长。
我们认为公司未来仍将维持高速增长，主要因为1）与商飞合作，未来飞机交付有保障；2）中国仍有较多区域没有支线航空布局，新进入空间广阔，且公司相较于其他航司有航网优势。随着航网不断扩张，已有的航网将成为后来者的进入壁垒。
机队引进：与商飞合作，或迎来快速增长期
机队规模或进入快速增长期。公司6年开始运营，截止年末，机队规模为49架，主要机型为CRJ（主要运营支线互飞航线），自年，开始引进A系列飞机（主要运营干支航线）。相较于同期成立的吉祥航空和春秋航空，公司机队引进速度较慢，我们认为主要因为支线航空面临的市场较干线航空更为下沉，对经济增长阶段要求更高，且成立初期支线航空模式也经历了多年的探索。但往后看，我们认为公司机队规模可能进入快速增长期。
拟与中国商飞合作，未来机队引进有保障。年10月16日，公司公告拟与中国商用飞机有限责任公司（以下简称“中国商飞”）签订《飞机买卖协议》和《飞机买卖通用条款协议》及相关补充协议，向中国商飞购买和接收总共架ARJ21系列和C系列飞机，自年起十年内交付完成（年中国商飞交付数量为2架）。其中50架确认为ARJ21系列飞机，另50架可全部或部分为C系列飞机。如果后续股东大会审议通过且国家有关部门备案或批准，我们认为公司未来机队引进将得到有效保障。我们预计公司未来机队规模年均扩张速度约为20%。
航网布局：多点开花，齐头并进
在机队引进有保障的情况下，我们认为公司未来最重要的看点之一是航线网络的扩张。不同于干线航空公司，支线航空市场因为需求分散且单点需求不多，因此对于飞机的排班以及航线网络的搭建要求更高。
航线网络的构建对支线航空较为重要。相较于春秋航空以及国有航司，华夏的单机航点数远大于较春秋航空和国有航司，且基地也较为分散（前十大机场的运力占比仅38%VS春秋航空前10大机场运力占比为51%），因此航线网络的搭建对支线航空较为重要。年，公司进入新疆市场，打造西部次级枢纽网络，开拓新的航线网络以及业务模式，为公司业绩带来了明显的正向贡献，截止年，公司初步形成了新疆的次级枢纽网络。
公司的航线网络扩张路径主要有以下几个方面：
?中西部支线互飞网络。中西部地区交通不如东部那么发达。公司自年进驻新疆地区[4]，年正式设立新疆基地[5]。截止年3月末，公司在新疆库尔勒、克拉玛依、阿克苏合计投放约8架飞机。年起，公司计划进入云南省，进一步扩展中西部支线互飞网络。
?东部支线互飞网络。通常认为，东部沿海地区经济较为发达，高铁和干线航空公司已经满足了大部分的出行需求。但其实，东部城市由于经济水平较为发达，也有发展自身航空市场的诉求。年10月20日，浙江省衢州市政府与华夏航空签约，并计划与公司开展为期三年的合作，鼓励华夏航空投放过夜飞机、新开和加密航线、做大通程航班，使衢州机场旅客吞吐量从年37万人次增加到年万人次以上（年均增长33.8%）。[6]据报道，华夏航空承诺，年底前在衢州投放驻场飞机2架，年增加至5架，年增加至8架。
?干支结合网络。公司主要运用A系列飞机去执飞干支航线（干线城市飞支线城市），我们认为更多的作用是不同支线航网之间的衔接，且有利于之后与干线航司的合作，将公司打造的次级枢纽网络（支线互飞网络）中的旅客集中到干线机场。
?海外拓展。公司年开始开通了第一条国际航线，本着互利互惠的原则，以签署特殊分摊协议（SPA）、代码共享、联营等方式，推出多样化产品，实现与干线航空合作伙伴在国际范围内的延伸，年公司的国际航线达到6条。
我们认为公司已有的航线网络将成为公司未来拓展的护城河。1）当前中国支线航空的模式多为与地方政府和机场合作，通过政府或机场的机构运力购买以获得航班的稳定收益。新进入者需要付出较高成本，包括但不限于市场开拓成本、维修保障成本等。2）随着后续新市场的不断拓展，已有的航线网络（例如新疆区域内的支线网络）将成为华夏航空进军中西部新支支市场的范本以及与干线航空公司合作奠定基础。
商业模式：机构运力购买保障收益
不同于干线航空市场，支线航空市场需求分散，且盈利困难。正如我们之前讨论的，支线机场的旅客吞吐量往往在万人次以下，支线航空需求单点少，而且分散，所以不足以支撑执飞干线航空市场的A这样的机型盈利，在航线开发或者支线航空航线网络搭建的初期，纯靠票价销售收入难以支撑盈利。通过多年的摸索，我们看到华夏航空等支线航空已经找到了一种行之有效的盈利模式。
海外模式：成熟的支线航空公司会选择与干线航司合作
以美国为例，支线航司主要为干线航司的附属或协议航司。支线航空源于欧美，以美国为例，支线航空主要有两种模式：1）作为干线航司的附属，将周边城镇旅客输送到干线航司主基地，以及当需求不足时通过支线机型提升干线的航班频次（通勤航班）。美国航空、达美航空均有自己的附属支线航司，联合航空则主要通过运力购买协议购买第三方运力（参见图表18）。2）作为自负盈亏的独立品牌为中小城镇提供服务（多为州内通勤航班），例如提供美国阿拉斯加州内支线服务的航司PenAir。
中国模式：地方政府和民航局的支持
民航局历来对部分航线都有补贴。考虑到中国经济发展的不平衡性，以及民航局对于“大众化”出行的倡导，民航局和地方政府对于航空新开航线都有补贴支持，帮助航司平稳渡过前期亏损的阶段。回顾过去7年民航局的支线航空补贴预算情况，年均复合增速为3.2%，从构成来看，西南局占到了较大比例。年西南局（西藏航线）、新疆局、西南局（非西藏航线）、华北局、西北局、东北局、中南局和华东局补贴预算份额占比分别为28%、21%、18%、11%、10%、8%、2%和2%。
由于信息可得性的限制，我们以华夏航空为例，探讨中国支线航司的盈利模式。华夏航空采用机构客户运力购买模式，机构客户主要为支线机场所在地的机场集团或地方政府。我们认为，与春秋航空前期开拓市场相似，由于支线航空经营成本较高，因此需要当地政府进行运力采购，以覆盖公司运营成本，并留出一定的利润空间。机构客户向航空公司购买运力后，由航空公司对外销售，机构客户按照运力购买应支付的总价格与航空公司个人客户机票销售收入实际金额之间的差额来与航空公司进行实际的结算。华夏航空还根据支付上限区分了有限额和无限额模式：（参见图表21）。
?无限额模式下：机票销售风险由机构客户承担，航司实际售票低于客户购买总价时，机构客户将差额支付给航司，售票高于购买总价时，超额部分均由机构客户享有；
?有限额模式下：机票销售风险由航司与客户共同承担，机构客户向航司支付的差额有合同约定的上限，机票销售过低客户不会支付额外费用，超额销售部分则由航司享有收入。
运力购买协议将原本需要由承运航司承担的机票销售风险（部分）转移到机构客户，为航司收入提供保障，但协议签订仍然具有商业性质。支线航司面临基地分散、单个基地客流稀少的问题。而由于航空运输为当地经济带来的正外部效益，地方政府有动力与航司进行合作、在市场培育的初期为航司正常运营提供一定的保障。机构运力购买有效地将原本航司需面临的机票销售风险部分转移到了机构客户身上。与此同时，政府或机场集团的运力购买会对比多个航司的报价方案，航司仍然需要通过提升自身的航线网络、运营效率等以提供有竞争力的报价，协议签订具有商业性质而非无偿的政府补贴。
我们认为华夏航空航线补贴或将持续存在。由于华夏航空进入的市场多为万人次吞吐量以下的机场，我们预计市场培育期较春秋航空更久（春秋航空基地中最小的基地扬州泰州机场年旅客吞吐量为万人次），因此我们预计华夏航空布局的主要区域或需要更长的时间进行航空需求培育，航线补贴或将长时间持续存在。
除机构客户运力购买模式之外，华夏航空同时开展类似海外与干线航司合作的干支结合、中转联程服务，为干线航司输送中转客源。华夏航空已经与国内主流干线航空公司签署代码共享、SPA协议（SpecialProportionAgreement，国内特殊比例分摊），将公司的支线航班与合作航司的干线航班打包销售，旅客只需在华夏航空购买一张机票，即可享受两家航空公司运营的支线与干线两段航班。我们认为随着华夏航空规模不断扩张以及区域次级航线网络的不断完善，与干线航司的合作有望进一步提升。
市场竞争：错位发展，坚守初心
华夏航空VS其他支线航空：大市场、小航司，各据一方
中国大部分支线航司仍然较小，各据一方。中国当前主要的支线航司有华夏航空、幸福航空、北部湾航空、天津航空和天骄航空，主基地鲜有重合，各据一方。
?华夏航空：公司6年成立于贵阳，是目前国内最具规模的独立支线航空公司。截至年，公司已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地，在飞航线条（其中，支线航线占比94%，独飞航线条），运营CRJ及A机型。截止年11月，公司在役机队规模为53架。
?幸福航空：公司于8年成立，总部位于西安，年奥凯航空和幸福航空整合支线业务，年公司重组后西安航空航天投资公司（西安市政府附属公司）成为控股股东。截至年11月，公司在役机队27架，新舟60机型24架，B-机型3架。
?北部湾航空：公司成立于年，由海航集团与广西壮族自治区人民政府合作建立，公司以南宁吴圩机场为主基地，已建立海口、长沙等外站基地。截至年11月，公司在役机队27架，包括A及ERJ机型。
?天津航空：公司成立9年，由海航集团和天津市政府共同出资组建，主基地天津滨海机场。截至年11月，公司在役机队架，其中ERJ/机型52架，A/机型37架，EMB-机型8架，A（宽体机）6架。公司于年引进第一架A宽体机、并开通洲际远程航线，不再局限于支线市场。
?天骄航空：公司于年成立，是内蒙古自治区政府控股的首家本地航空公司，公司以呼和浩特白塔机场为主运营基地，截至年11月，公司共运营5架ARJ21机型，目前通航的5个航点均为内蒙古自市区内城市。公司规划5年内机队规模达到25架，通航点达到40个，运营航线60条，构建覆盖区内所有机场的支线航空网络。
从机队数的角度，华夏航空和天津航空规模领先。由于支线航空市场分散，从运力角度，截至年11月，华夏和天津航空机队数分别为53架、架，航点布局较多，处于领先位置。
从主基地份额的角度，天津航空、北部湾航空在主基地市场份额领先。截至年11月，天津航空、北部湾航空分别占其主基地14%、8%的市场份额（座位数口径），排名第二和第三。
华夏航空VS干线航空：错位发展，寻求合作
由于已上市的航司多为干线航司，所以市场对于干线航司以及支线航司之间的竞争尤为
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